2018投资客:在城市化2.0+工业化4.0中拓展机会空间

6 邵宇 2018-1-9 11:45:04

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邵宇

发达国家与中国正在经历不同的金融周期,美国经济已经经历了杠杆去化开始加杠杆,而中国在杠杆的顶峰。正如中央经济工作会议中强调,去杠杆是未来一段时间的工作重点。

目前全球经济处于 “三高一低”状态:第一,全球央行的规模处于有史以来的新高,但是今年可能面临同步收缩,因此可能是10年来全球流动性的大拐点;第二,全球主要经济体的负债率也就是杠杆水平创有史以来新高,是人类历史上欠债最多的时刻;第三,全球主要风险资产的估值水平有史以来新高,风险资产主要指股票和房地产。这就是所谓的“三高”。“三高”之外还有“一低”,即VIX(波动率)指数新低。当指数上冲到40的时候,说明市场处于“惊涛骇浪”;当指数下降至10的时候,市场则是“岁月静好”。现在VIX指数已经降低到9这一历史新低值。三个指标处于历史高位而VIX波动指数处于历史新低,有必要提醒投资者对未来可能的风险需要更加谨慎。

城市化2.0+工业化4.0

对于中国经济到底是新周期还是旧繁荣一直处于争议之中。过去10年里,中国的居民部门杠杆水平增加近30%,房产投资是增加的主要原因;地方政府部门负债由之前的1%增加至35%,其中基建投资是主要原因,而居民和政府部门这两个主要部门累积了巨大的负债和杠杆。就金融部门而言,美国金融部门杠杆由2007年的最高点122%迅速下降至80%的水平,而中国逆流而上,从金融危机之前的40%上升到现在的100%。所以,可以理解在三大攻坚任务中将防范金融风险和去杠杆作为首要任务。

2018年全球的几个重要风险是:第一,美国减税,新兴经济体是否采取措施抑制资本外流,包括可能的热钱和中长期的资本投资;第二,意大利选举,欧洲的德国大选险胜的背后折射出反欧洲联盟党派的得票处于历史高位,今年意大利将处于新的风险关口;第三,中美贸易博弈,美国与中国签订2000亿的订单后,随即将中国列为主要的战略竞争对手,这意味着进一步贸易摩擦可能难以避免。短期来看,人民币走势相对比较坚挺,未来一年内人民币汇率有一个不对称的变化空间,可能处于6.4-6.8的波动区间;第四,其他风险还包括朝核问题、中东等地缘敏感区域。

2018年是改革开放40周年,也是党的十九大后新时代的开局之年。新时代中中国社会的主要矛盾转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。从需求、供给和分配角度来看,我们的需求由过去的房子、车子等物质层面,更多的转变为更安全的食品、更美好的环境、更好的医疗、教育和养老服务以及社会公平等非物质层面。中国最重要的不平衡包括:城乡之间的不平衡;中东西部区域之间的不平衡;以及居民财富分布的不平衡。

纵观过去40年的中国经济发展历程,需求侧来看,这个阶段是外向加工型的全球化3.0,中国成为世界工厂,中国制造以高性价比风靡世界;同时也是城市化1.0,大量基建、土地财政和常住人口导入带来了城市繁荣。在供给侧,是工业化2.0阶段,即大规模的流水线生产;信息化1.0,如BATJ代表的信息、社交、通讯、电商的崛起。从投资角度,则涌现了“漂亮50”为代表的白电、房地产、银行等企业,符合当前经济发展的需求。从分配角度看,两类核心资产的持有人,例如地产大亨、科技新贵等已经先富起来了。未来的需求会变成全球化4.0,中国将在全球化里扮演重要角色,深度城市化(城市化2.0)会是经济地理格局的调整。供给侧则直接越过工业化3.0,奔向工业化4.0,也就是以智能制造、中国制造2025等一系列规划指导的新工业升级以及通过ABC(人工智能,大数据,云计算)赋能的信息化2.0。同时随着一部分人已经富起来了,分配侧的趋势会演进成为共同富裕、精准扶贫、收入再分配。这应该是我们这个变化的时代的大逻辑。

增长空间和投资机会

那么怎么看待未来的增长和投资机会呢?从需求角度我们提出深度城市化、消费升级和一带一路所带领的新一代全球化是未来的趋势。基于传统的消费、投资和出口是需求侧三驾马车的分析框架。现在的经济发展阶段,以及所拥有的货币及财政的实力已经不允许通过全面投资推动经济增长率到更高的水平。发展质量优先。不过通过重点区域的投资使得经济维持在6%左右的温和增长应该问题不大。今年的经济增长预计6.5%左右。对重点区域的投资,无论是公共服务的投资、产能投资、基础设施投资、房地产投资仍然有空间,这些区域如江浙沪三角洲的“两湾一湖”区域、京津冀雄安新区、粤港澳大湾区等。未来的城市化进程是以城市群为核心主干,以特大城市、中心城市区和卫星城市区和周边特色小镇为有机构成,大量人口将真正落户和分布在这些区域,他们是未来消费升级的绝对主力,这就是深度城市化的真实内涵。

十九大报告明确提出,未来中国的“走出去、引进来”都是以“一带一路”为核心主干的,沿着“一带一路”这条线收购相应资源、品牌和市场就能够得到认可并最终构造出一个人民币国际区域。这将会是一个非常精彩的历史时刻。

供给角度来看主要包括以下几个方面的变化。第一,制造业方面,主要指新的技术和新的产品,比如新能源汽车、新能源的利用方式,这种制造业的升级除了来源于自身的研发,还有很多通过跨境并购的方式来实现。第二,服务业方面,主要是指现在最热门的“共享经济”、“互联网2.0”体现的新业态、新模式、新组织。目前中国的风口企业如BATJ,利用技术优势进入了一些传统线下领域,并形成巨大的规模效应,控制了巨大的流量。通过模式创新的滴滴出行、今日头条,都是通过人工智能对原来的信息进行加工,对原有的需求进行更为精准地匹配,这似乎能够创造出更精准的服务和更有趣的产业空间。此外,政府自身的体制改革,即新制度的创新更为重要,它将为各种生产要素,例如土地、资本、人力资本的结合提供更优化的环境和更多的全要素生产率。过去体制改革的核心是市场化,市场化改革的两个关键要素是价格改革和产权改革,进一步的推进仍然值得期待;另外两根支柱分别是财税改革、金融和货币体系改革也在进展中,一个现代化的经济体系会逐渐生成和成熟起来,这个体系会驱动中国未来30年的结构转型和稳定发展。

新宏观调控中,目前央行不断强化流动性管理,给市场造成阶段性的紧张预期,未来政策的官方表述仍然是稳健的货币政策和积极的财政政策。我们认为,今年在执行过程中大概率是紧货币和严监管的叠加态势,需要放低对流动性的幻想。目前中国宏观经济正在经历一个稳住杠杆、转移杠杆和重点领域区域去杠杆的过程。坦率来说,总体杠杆现在并未下降,只是增速有所缓和。最后今年金融体系的变化也会很明显,影子银行在资管新规实质落地之后向标准体系和投行体系的转换升级势在必行,但也需要避免防范风险过程中人为引发更大的风险。就人民币国际化而言,总体进展已有所减缓,我们测算中国最佳的外汇储备就是3万亿左右,通过资本账户的管制,到了临界值则迅速将它拉回。当然,人民币国际化的进程一定不会停止,未来还会向外继续进发,今年的重点可能在于大宗商品定价和欧亚区域内更多的直接货币交易的达成。

最后做一个大类资产配置的讨论。第一,关于房地产配置,我们建议适当降低。具体看,一线城市因为限购、限售和限贷等约束,一部分需求倒向了其周边的三四线城市,这些地方可能有一些机会。我们不大建议按照以前的分类方法将城市分为一二三四线城市,以后只分一线城市群、二线城市群以及周边卫星城市,以这样的逻辑来考虑,总体降低但是加强对周边城市的配置。

第二,债券方面,债券经历了难过的一年,我们认为在今年二三季度之前,在去杠杆的环境下可能还会承担一定的压力,持谨慎态度。

第三,股票方面,争论的风格变化可能不会出现,可能对“新漂亮50”和“老漂亮50”的追逐会同时发生。在目前的估值情况下,优质成长股存在一定可发掘的空间。举个例子,以前大市值的公司里,更多的是房地产、银行和白色家电,很少看到环保、军工、智能产业、大健康等,而这些行业里一定会有更多的大市值公司产生。

第四,原油方面,整个商品在2017年有10%左右的收益,今年我们认为空间有限,即便出现地缘风险引发供给冲击,产能也会很快释放。由于原油是所有大宗商品的主干,如果原油上升空间有限,那么总体大宗商品的价格不会大幅度上升,今年的PPI会维持在3%-4%的空间,上游商品的价格会趋于平稳。

第五,黄金配置,考虑到地缘风险的上升,2017年黄金取得了较好的收益,2018年我们觉得也可能会再度有所表现。(作者为东方证券首席经济学家)


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